浙商证券股份有限公司杨骥,潘俊汝,张家祯近期对口子窖进行研究并发布了研究报告《口子窖23H1业绩点评报告：Q2营收超预期，合同负债优异彰显业绩持续性》，本报告对口子窖给出买入评级，当前股价为57.48元。

口子窖(603589)

投资要点

口子窖发布业绩公告，23H1公司实现营业总收入29.12亿元，同比上涨26.79%；实现归母净利润8.48亿元，同比上涨14.64%。23Q2公司实现营业总收入13.21亿元，同比增长34.03%；23Q2实现归母净利润3.12亿元，同比增长22.78%。

Q2营收超预期，老品动销表现优异

(1)23H1/23Q2公司白酒实现营业收入28.55亿元(同比+26.73%)/12.96亿元(同比+34.95%)。分产品来看，23Q2高档/中档/低档酒收入12.61/0.12/0.23亿元，同比+36.45%/-40.75%/+45.82%。

(2)老品动销表现较优，主因:

1）β1：安徽省内宴席市场扩容。安徽宴席市场恢复表现优异，行业扩容及结构升级趋势延续。

2）β2：100-300元价格带扩容。今年100-300元价格带扩容速度较快，在次高端相对承压的背景下，充分受益大众消费升级。公司主销老品位于100-300元价位带，我们预计口10增速领先,口5/6延续高增，充分享受大众价格带扩容红利，下半年仍有望延续优异表现。

(3)新品铺货贡献边际增量，公司于2月21日推出兼10/20/30新品及新版5年6年单品，当前已完成在安徽的全面铺市，目前处于团购商招纳的培育提升阶段。我们预计公司三季度起加大新品推广并给予费用支持，渠道利润率提升有望带动经销商打款积极性。

省内市场高势增长，渠道赋能协同发展

(1)分区域：1）省内市场：23Q2实现营收10.66亿元(+31%)。上半年公司积极推进渠道扁平化建设，成立合肥营销中心，目前人员招聘有序进行，未来计划实现全网点覆盖，当前省内其他市场表现相对较优。2）省外市场：23Q2实现营收2.30亿元(+56%)。省外公司以团购为主渠道,其他渠道辅助发展。

(2)分渠道：23Q2直销/批发代理渠道收入同比+106.4%/+33.9%至0.28/12.68亿元；省内/省外经销商数量较年初增加37家/51家至488家/416家。

费用增投致使毛利下降，合同负债表现优异

23Q2合同负债表现优异，环比/同比+2.81/+3.31亿元至7.27亿元。23Q2公司毛利率/净利率同比-1.54/-2.16pct至70.52%/23.63%，毛利率下降我们预计主要系Q2加大赠酒/货折等市场费用投放，部分费用计入成本。23Q2销售/管理费用率同比+0.04/-0.11pct至14.90%/6.89%，税金及附加率同比+1.47pct至18.06%。

盈利预测及估值

公司二季度营收表现亮眼，且合同负债表现优异，主要受益于徽酒及大众价格带扩容，老品动销亮眼，新品铺市有序进行。全年来看，公司23年股权激励目标收入或利润增速15%，我们看好业绩提速带动估值回升，预计2023~2025年公司收入增速为20.2%、16.2%、14.3%；归母净利润增速分别为19.2%、16.8%、17.0%；EPS分别为3.1、3.6、4.2元;PE分别为19.1、16.4、14.0倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；安徽省白酒消费扩容；兼系列产品省内铺市有序推进。

风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国海证券宋英男研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达81.59%，其预测2023年度归属净利润为盈利19.16亿，根据现价换算的预测PE为18。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有30家机构给出评级，买入评级20家，增持评级10家；过去90天内机构目标均价为72.31。

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〖证星研报解读〗

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